Alex, 02 september 2010

Beleggers gooien massaal de handdoek in de ring. Aandelen worden van de hand gedaan en het geld wordt herbelegd in staatsobligaties. De angst voor een herhaling van de recente crash zit er goed in. Een slimme reactie?
 
Nooit meer
Beleggers zijn bijzonder bezorgd dat we afstevenen op een flinke recessie. De frequentie waarmee het woord double-dip opduikt in de media is in de afgelopen maand explosief toegenomen. De conclusie van deze beleggers is dat zij niet nog een keer de pijn van de dalende koersen willen meemaken. Liever een fooi van een rente op staatsobligaties dan het risico lopen op potentiële koersdaling van aandelen.
 
Weinig rente
Het resultaat is een massale migratie naar staatsobligaties. Traditioneel wordt gevlucht in de meest liquide obligaties: leningen die worden uitgeschreven door de Duitse, Amerikaanse, Japanse, Engelse en Canadese overheid. Doordat beleggers tegen elkaar opbieden, is de rentevergoeding op deze staatsobligaties gedaald naar zeer lage niveaus. Het is de vraag of de vergoeding op de obligaties de beleggers voldoende compenseert voor het debiteurenrisico en het risico van geldontwaarding dat ze lopen.

Neem bijvoorbeeld Amerikaanse staatsobligaties. Volgense diverse maatstaven is het met het huishoudboekje van de Verenigde Staten van Amerika nog slechter gesteld dat dat van Griekenland. Natuurlijk hebben de Amerikanen veel meer mogelijkheden om hun enorme schulden af te lossen dan de Grieken, maar het is de vraag of - in relatieve termen - de vergoeding die beleggers ontvangen op Treasuries voldoende de risico's compenseren. Bovendien heeft vrijwel niemand het over de verleiding van overheden om -als ze er niet uitkomen- via geldontwaarding hun schuldenlast te verlichten. Opnieuw lijkt de vergoeding waar obligatiebeleggers genoegen mee nemen krap; zelfs in het geval van een kleine kans dat overheden in de komende jaren de verleiding niet zullen weerstaan.
 
Bubbel
Het lijkt er sterk op dat beleggers, getraumatiseerd door hun recente ervaringen met de kredietcrisis, een bubbel opbouwen in de obligatiemarkten. De instroom in obligatiefondsen overtreft inmiddels - in relatieve termen - die van technologie aandelen in aanloop op het knappen van de internet bubbel.

De zich ontwikkelende bubbel in de obligatiemarkten zou op diverse manieren kunnen knappen: tegenvallende inflatieberichten, een verlaging van de credit rating van de V.S. (schoten voor de boeg zijn al gegeven) of bijvoorbeeld (het gerucht) dat de Chinese autoriteiten een aanzienlijk deel van de Treasuries van de hand willen doen.
 
Tegendraads
De kans is groot dat over een jaar beleggers zichzelf zullen verwijten dat ze hun huiswerk beter hadden moeten doen. Zelfs als er een periode van lage economische groei zou aanbreken, zijn aandelen een interessantere belegging dan staatsobligaties.

Tijdens de kredietcrisis heeft het bedrijfsleven de eerste klappen opgevangen. Alle aandacht ging naar de problemen bij financials maar de non-financials hadden te maken met forse problemen zoals vraaguitval. Veel bedrijven hebben zich - meestal zonder staatssteun- aangepast aan de omstandigheden. Sterke balansen en een efficiënte bedrijfsvoering maakt hen minder kwetsbaar voor een periode van matige economische groei. Dat verklaart de sterke opleving van de aandelenkoersen sinds maart 2009. Zelfs als de economische groei in de komende jaren laag blijft en de werkloosheid hardnekkig hoog, kunnen bedrijven een redelijk rendement op het geïnvesteerd vermogen halen.

Overheden hebben de rol van de particuliere sector overgenomen en zijn overladen met schulden en kwetsbaar als de economische groei zich voor langere tijd op een laag niveau nestelt. Ironisch genoeg kopen beleggers massaal staatsobligatie ten koste van aandelen.

In plaats van genoegen nemen met een steeds lagere rente die betaald moet worden door overheden die zelf steeds meer in het nauw zitten, is het wellicht verstandig om -tegen de heersende stroom in- eens objectief te kijken naar het alternatief van aandelen. Dankzij de overdreven zorgen over recente macro-economische berichten, worden de mogelijkheden om aandelen tegen zeer aantrekkelijke waarderingen op te pikken steeds ruimer.

Terwijl de grote investment banks zoals Goldman Sachs meelopen met de heersende opvatting zijn dissonante geluiden steeds schaarser. Een enkeling, zoals de strategist van Janney Montgomery Scott durft nog op te merken dat: 'Stocks have been neglected to the point where comparisons to bonds would seem to favour stocks'. Dat sentiment op de korte termijn meer invloed heeft dan ratio wordt geïllustreerd door de volgende observatie van de strategist: 'In our opinion, the decision point is hinging upon investor confidence, or lack thereof, rather than value.'

Het is altijd prettig om ruim gebruik te maken van overdreven angstgevoelens van de meeste beleggers. Later als de angsten wegebben en diezelfde beleggers weer aandacht krijgen voor waarderingen dan kunnen de gekochte aandelen tegen veel hogere waarderingen worden verkocht.